Ata Yatırım Kıdemli Baş Ekonomisti Özlem Derici, yurt içindeki önemli ekonomik gelişmelerle ilgili sorularımızı yanıtladı:

K.A.: Son günlerde hisse senetleri piyasasında yukarı yönlü hareketin sürdüğüne şahit oluyoruz. Bu yıl içerisindeki en yüksek seviyesine ulaştı. Henüz birkaç hafta öncesine kadar komşumuz Suriye ile olan hareketliliğin negatif yönde fiyatlandığına şahit olmuştuk. Gösterge faizde %8 seviyeleri beklenirken, şimdilerde 7,10’ların altına kadar gevşeyen bir tabloyla karşı karşıyayız. Derecelendirme kuruluşu Fitch’ in not artırımı beklentisinin bu pozitif tabloda önemli rol oynadığı ortada. Fakat gerek küresel gerek bölgesel gelişmeler ışığında bu kadar iyimser bir tablo için biraz acele ediyor olabilir miyiz?

Ö.D.: Söz konusu risklerin ortadan kalktığını söylemek için kesinlikle erken. Suriye ile ilgili gelişme, Mayıs ayından beri yaşanan uluslararası piyasalardan pozitif yönde ayrışma durumuna kısa bir sekte vurdu. Zira burada fiyatlanmayan tek şey Türkiye’nin politik riskiydi. Yılın ilk yarısına baktığımızda son derece olumlu bir tabloyla karşı karşıyaydık. Özellikle, büyüme %4’ler civarında bekleniyordu, enflasyon düşme eğilimindeydi ve yılsonu beklentileriyle uyumluydu, cari açık düşüyordu, mali tarafın güçlü olduğu bir resim vardı karışımızda.  Burada sadece son zamlarla beraber enflasyon hedefinden bir sapma söz konusu oldu. Bütçe tarafında da bir düzeltme gelse de bu mevcut mali yapı üzerinde inanılmaz bir borç yükü oluşturacak kadar ciddi bir durum arz etmiyordu. Makro tarafta bunlar gerçekleşirken, politik risk hiç fiyatlanmadığı için bir anda ortaya çıkması ki o da S&P’nin bir not artırımıyla ilgili bunun risk unsuru olacağını belirten açıklamasıyla gündeme geldi, farklı bir gündem çıkardı karşımıza. Bu daha ciddi bir şekilde fiyatlanmaya başlayacaktı ki, Moody’s ve Fitch arka arkaya bunun mevcut koşullarda, tabi bir savaş durumu olmadan, not görünümünü değiştirecek kadar büyük bir sorun olmayacağını açıkladı. Bir de tabi 8 Kasım’ da Fitch’in “Türkiye’nin 2012 not görünümü” başlıklı bir sunumu gerçekleşecek. Dolayısıyla bu tarih de piyasalar açısından bir not artırım beklentisinin dayanağı haline geldi. Şu an onun yansımasını görüyoruz. Piyasadaki ralli, temel dinamiklerdeki iyileşmelerden ziyade bu beklenti ve dışarıdan gelen bazı olumlu datalardan besleniyor. Başa dönecek olursak, hala politik risk masada. Avrupa tarafında, İspanya’nın yardım için başvurusu bekleniyor ama sonrasındaki süreç, yani borç sürdürebilirliği sorunları da hala aşılmış değil. Bankacılık birliği ile ilgili somut adım atılmış değil. Troika’nın Yunanistan kararı henüz çıkmadı. Tüm bu meseleler bertaraf edildi, önümüz artık açıldı demek için henüz çok erken.

K.A.: Global gelişmelerin biraz bizim yanımızda olduğu bir hafta geçirdik. Geçtiğimiz hafta da, ulusal tarafta yeni revizyonlarla düzeltilen Orta Vadeli Program (OVP) açıklandı. Çok inandırıcı bulunmadığı yönünde eleştiriler var. Enflasyon, büyüme ve cari açık hedeflerinin biraz çelişkili olabileceği göze çarpıyor. Yıl sonu büyüme beklentisinde yapılan büyük oranlı aşağı yönlü revizyonu da göz önünde bulundurarak, açıklanan programı genel olarak nasıl değerlendirmek yerinde olur?

Ö.D.: Programda tereddüt yaratacak noktalar var. Özellikle büyüme ve enflasyon rakamları tutarsız görünüyor. Bu sene %3,2’ye revize edilen büyüme ve %7,4’ye yükseltilen enflasyon rakamının programda sırayla seneye %4 ve %5,3 olarak hedeflendiğini görüyoruz. Bu hedef için ya çok büyük bir sermaye girişi olur ve kurlar üzerinden enflasyonu aşağıya çekebilir, ya da çok sıkı bir para politikası söz konusu olabilir. Ancak sermaye girişleri devam etse bile bunun, enflasyonu kalıcı olarak %6’ların altına taşıyabilecek bir güce sahip olmasını beklemek için bir nedenimiz yok. Dolayısıyla o taraf biraz zor görünüyor. Diğer tarafta, Merkez Bankası (MB)’nın çok ciddi miktarda sıkılaştırma gerçekleştirmesi lazım ki bu da %4 büyüme hedefiyle çelişen bir durum. Ben MB’nin hemen önümüzdeki yıl bir sıkılaştırmaya gideceğini zannetmiyorum. Şu an zaten faiz koridorunun üst bandında indirimler gerçekleşiyor. Bunun önümüzdeki dönemde devamı da gelebilir. Birçok analist 3. çeyrekte bir toparlanma bekliyordu ama bu gecikti. Dolayısıyla MB politikalarının etkilerinin gecikmeli olarak görüldüğünü göz önüne alacak olursak, son çeyrekte bir toparlanma göreceğiz evet ama sonraki dönem için MB’nin ekonomiye biraz daha destek olması lazım. O yüzden de enflasyonu önceleyerek daha sıkı bir para politikası duruşuna sahip olacağını zannetmiyorum. Bu noktalardan bakıldığında tutarsızlıklar var gibi görünüyor ama bunu beklenti yönetimi olarak da algılayabiliriz. Beklentileri daha aşağı çekmek için konulmuş rakamlar olabilir. İkinci olarak, OVP çok ciddi hazırlanmış, kendi içinde tutarlı olması için özen gösterilmiş, bütün ilgili kurumların görüşleri alınarak hazırlanmış bir program. Büyüme, cari açık, bütçe hedefleri çıpa olarak alınır ama enflasyon hedefi pek çıpa olarak alınmaz. Geçen sene OVP’ de MB’nin telaffuz ettiğinden farklı bir enflasyon hedefi görmüştük ve piyasa MB hedefini çıpa olarak alıyor. Bu açıdan piyasa, önümüzdeki günlerde açıklanacak olan MB’nin yeni yılsonu ve 2013 tahmini göz önünde bulunduracaktır. Bu da muhtemelen önümüzdeki yıl için %5,3’ten daha büyük bir rakam olacak.

K.A.: Dış ticaret dengesine baktığımızda açık tarafında bir artış beklentisi görüyoruz. İthalatla büyüme modeli devam edecek gibi görünüyor. İhracatta bir miktar artışa rağmen bunun açığı azaltacak oranda beklenmediğini görüyoruz. Bu da aslında belki enflasyon noktasındaki endişelerimizi biraz daha körüklüyor. Açıklanan teşvik politikalarının kısa vadede net bir etkisinin beklenmediği anlaşılıyor. Aynı sarmala dönüyoruz yine cari açığımız tam kapandı derken bu sefer ithalat vergi gelirlerinden mahrum kalan bütçemiz açık vermeye başlıyor. Fakat programda açıklanan vergi gelirleriyle ilgili de 2012, 2013 ve takip eden yıllarda ciddi bir artış söz konusu. Bu, vergi sisteminde köklü bir değişim mi yoksa ekstra zamların bizi beklediğine mi işaret olacak? Bütçe dengesini nasıl sağlamayı düşünüyor hükümet?

Ö.D.: Vergiler tarafında biraz iyimser bir görünüm var. Dolaylı vergilere dayalı bir bütçe yapımız var. Vergi oranlarındaki artış yansıyacak tabi bundan sonraki gelirlere, daha yüksek tahsilat söz konusu olacak ama asıl döngüsel olarak yani 4. Çeyrek itibariyle hafif hafif ekonomide bir toparlanma bekliyorsak onun yansımasını tabi özellikle tüketim vergileri üzerinden görüyor olacağız. Oradaki beklenti biraz, büyüme 3,2’den 4’e gelirken vergi gelirlerinde de ona paralel bir şey konmuş olabilir. Ama varsayımlar biraz cömert kaçmış olabilir o noktada.

K.A.: İç talep odaklı bir büyüme beklentisi mi var aslında?

Ö.D.: Onu söyleyemeyiz çünkü o tarafta yapısal bir dönüşüm gerçekleştiriyor gerçekten Türkiye. O noktadaki performansının hakkını teslim etmek lazım. Normalde Avrupa’ya olan ihracat %55’lerden, 5 sene öncesine baktığımız zaman %65’lerden %35’lere yakın seviyelere geldiyse normal şartlarda aslında ihracatta bir çökme görmemiz lazım. Ama öyle bir şey görmediğimiz gibi artış görüyoruz. Ve son 4-5 yıldaki karşılaştırmalara baktığınız zaman da Ortadoğu, Çin ve Türki Cumhuriyetlere %150’ler, %170’ler oranında ihracat artışları söz konusu. Dolayısıyla aradaki o düşüşü biz pazar çeşitlendirmesiyle kapatmış vaziyetteyiz. Bu yapısal bir şeydir. O pazarlar paldır küldür yeniden Avrupa’ya dönmeyecek. Avrupa’daki yavaşlamanın etkisini nispeten daha az hissediyor olacağız. Dolayısıyla da tamamen iç talep kaynaklı, kompozisyon tamamen iç talebe döndü demek çok çok doğru değil. Evet, belli bir ihracat tutturduk, bundan sonra o hızlı artışları belki görmeyeceğiz ama iç talepteki canlanma ne kadar ithalata yansıyacak? Ben o kadar şiddetli bir şekilde olacağını zannetmiyorum. Talepteki açılmanın çok çok büyük miktarlarda olacağını tahmin etmiyorum. Dolayısıyla da teşvikler dedik, ithalat üzerindeki etkisi. Aslında baktığınız zaman teşvikler yatırımı canlandırıcı bir unsur dolayısıyla uzun vadeli perspektifte baktığımızda evet cari açığımız olabilir ama cari açık negatiftir zaten. Tasarruf, yatırım açığıdır cari açık dediğimiz şey. Yatırımları siz artırdığınız zaman aslında cari açığınıza kötülük yapıyorsunuz demektir. Burada yapılması gereken tasarrufları artırmak yatırımları o kanaldan beslemektir. Bunun için de  teşvik politikası için uygulanan strateji yatırımların ithal ettiğimiz malların üretimi üzerine kanalize edilmesi, dolayısıyla ithalatın düşürülmesi, yatırım artarken aynı zamanda cari açığa yardım etmek şeklinde bir stratejiydi. Ama onun etkilerini hemen teşvikin açıklandığı sene beklemek çok doğru değil. Bizim yapmamız gereken, bu yapısal reformlar evet zaman alacaktır, etkilerini belki 2-3 sene sonra göreceğiz, o aradaki zamanda talep koşullarını iyi yönetmek ve bu yeniden dengelenmeyi performansı bozmadan sürdürebilmek. İç talep dış talep yer değiştirmesini ya da biraz daha dengelenmesini, iç talebin daha az dış talebin katkısının daha çok olduğu resmi bozmadan o yapısal reformların etkisini görene kadar idare edebilmek.

K.A.: Bu noktada hükümet, cari açığa olumlu katkı sağlayacak tasarruflardaki artış vizyonunu aynı zamanda düşük faiz politikasıyla sürdürebilir mi? Bir yandan bireysel emeklilik sistemine yapılan destekler de söz konusu. Tasarruflar bu şekildei istenilen noktaya çekilebilecek mi?

Ö.D.: Şu anda çok düşük tasarruf oranımız. Son yıllarda % 13-14 seviyelerinde seyrediyor. Dolayısıyla o tarafta alınması gereken çok daha fazla yapısal önlem var. Ama bireysel emeklilik tarafı önemli. Çünkü gelinen seviye daha çok düşük seviyelerde. Türkiye o anlamda yavaş yavaş alışıyor, o tür bir emeklilik sistemine yeni yeni adapte oluyor. Dolayısıyla potansiyeli çok büyük. Mutlaka pozitif yansıması olacaktır. Ama istediği seviyeler, rakam olarak söylemesi güç. Dediğim gibi tasarruf yatırım dengesi %14 tasarrufunuz varsa %24 yatırımınız varsa %10 cari açık veriyorsunuz demektir ki bu oran çok büyük.  Onun için yatırım oranınızı %24-25’lerde tasarruf oranınızı da %20’lere çıkarmanız lazım ki %13-14’lerden %5’lere inen bir açığınız olsun sadece. O da birazcık zaman alacak gibi görünüyor.

K.A.: Global düzlemde çok köklü makro sıkıntıların yaşandığı, içerde de her şeyin sorunsuz olmadığı bu dönemde, şirketlerimizin ihracat noktasında potansiyellerinin son dönemde biraz daha realize olduklarını görüyoruz. Az önce söylediğiniz gibi pazar çeşitlendirmeleri de onların ciddi bir başarısı bu noktada. Genel olarak şirketlerimizin performansı bu kriz ortamında aslında çok da kötü değil diyebilir miyiz?

Ö.D.: İç talebe yönelik ve dış talebe yönelik üretim yapan şirketler arsında o anlamda farklar var. İç talebe yönelik üretim yapan firmalar krizi daha derin hissediyorlar. Çünkü GSMH rakamlarından takip edebildiğimiz kadarıyla negatif büyüyor iç talep. Dolayısıyla ihracat kanalları olan, ihracat için üretim yapan veya ihracat yapan firmalar, bu yeniden dengelenmeden daha ciddi performansla çıktılar. Ve ekonomik yavaşlamayı daha az hissettiler pazar çeşitlendirmeleri dolayısıyla. Ama diğer kesime krizin çok ciddi yansımaları oldu. Hem istihdam tarafında, sanayi istihdamı çok zayıf seyrediyor, hem de gelir ve kâr anlamında biraz daha fazla hissettiler. Bu yavaşlık 4. çeyrekte bir parça toparlanma görebilecek olmamıza rağmen bir süre daha sürecek gibi. Ama bunu, sürdürülebilir büyüme patikasına girmenin ödeyeceğimiz bir maliyeti olarak görmemiz lazım.

K.A.: Peki bu noktada ve özellikle böyle sıkıntılı bir dönemde hem iç tüketime hem de ihracata yönelik faaliyet gösteren şirketlerimizin finansal iletişimlerindeki seviyelerini nasıl değerlendirirsiniz?

Ö.D.: Bu konu finansal sistemin sağlığı açısından çok çok önemli bir konu. İMKB’ye kote şirketler yasal zorunluluklarından dolayı bu noktada daha sistematik olsalar da bunun tüm şirketlere yansıması gerekiyor. Çünkü bu iletişim hem şirkete yatırım yapanlar açısından hem potansiyel yatırımcılar açısından hem de uygun rekabet ortamının oluşması açısından çok önemli. Açıklık, şeffaflık çok önemli. Bu bilgiler ne kadar çok paylaşılırsa yatırım yapan, tüketim yapan, potansiyel yatırımı düşünen veya rekabet içinde olacağı şirketler açısından olumlu anlamda kullanılabilecek bilgiler. Şirketlerin de bu anlamda bu raporlama ve iletişimlerini kendilerine dezavantaj görmek yerine uzun vadeli büyümeleri için, sistemin sağlıklı işlemesi için bir avantaj olarak görmeleri gerekiyor. O anlamda biz yeterliyiz diyemeyeceğim.

K.A.: Türkiye’de genelde kriz dönemlerinde ilk kesilen bütçeler reklam, halkla ilişkiler ve iletişimin alanına giren her türlü faaliyetler olmakta. Fakat bu kriz döneminde buna ağırlık veren ve bu disiplinini bozmayan şirketler kendilerini bir adım daha öne çıkarabilecek diyebilir miyiz?

Ö.D.: Evet çünkü her açıdan seçici olması gereken bir dönem. Yatırımcı gözüyle bakarsak da seçici olmamız gereken bir dönemdeyiz. Operasyonlarımızı planladığımız, aktif olacağımız pazarları seçerken de seçici olmamız gereken bir dönemdeyiz. Onun için bilgi akışının sağlıklı olması çok önemli. Gerek şirket olarak bir alana yatırım yapacak, gerek tüketici olarak bir alana yaklaşımda bulunacak olsam her açıdan o bilgi, o şeffaflık,  bireysel olarak çok küçük bir şeymiş gibi görünebilir, olmasa da olur dedirtebilir ama sistemin sağlıklı çalışıp daha sağlıklı bir işleyişe geçmek açısından çok önemli.

K.A.: Çok teşekkür ediyoruz.

Ö.D.: Ben teşekkür ediyorum.

Prof. Dr. Kerem Alkin ile Türkiye ve Dünyadaki Son Ekonomik Gelişmeleri Konuştuk:

K.L.A.: Önümüzde yine yoğun bir  gündem bulunuyor. Yaklaşık son bir buçuk senedir, günlük haber akışları ve gelişmelere bağlı çalkalanmalar yaşamaktayız. Son gelişmelerle ilgili genel bir değerlendirmenizi alabilir miyiz?

K.A.: Her şeyden önce son birkaç haftanın konusu İspanya. İspanya, Avrupa Birliği (AB)’ nden yardım talep etmemek için büyük bir çaba sarf ediyor. Hata bu konudaki çabası piyasalarda gidere daha da olumsuz tepkilere yol açıyor. Bu da kendisini İspanya tahvil faizlerinde yükseliş olarak gösteriyor. Piyasalar İspanya’ ya açık bir şekilde “Daha fazla direnme, bir an önce yardım başvurusunda bulun, gereken anlaşmaları yap ve ülke artık bu türbülanstan çıksın…” mesajını veriyor. Görebildiğimiz kadarıyla piyasalar, İspanya’ yı ülke tahvilleri tarafında baskı yaratarak köşeye sıkıştıracak ve sonunda masaya oturtacak. Genel olarak makroekonomik sıkıntı içindeki ülkelerin ilgili organlarla anlaşmalar yoluyla sorunlarına çözüm arayacağı yönünde bir beklenti mevcut. Bunun çok net öne çıktığını görüyoruz.

AB ile ilgili 2013 yılında da bugünkünden farklı bir tablo olmayacağı görünüyor. Her ay yapılan büyüme tahminlerinde, önümüzdeki yıl için Euro Bölgesi’ ndeki büyüme rakamlarının giderek daha aşağı geldiği görülüyor. Ekonomistler 2013 içinde Euro Bölge’ sinin ya hiç büyümeyeceğini ya da yine bu sene olduğu gibi %0.5 daralacağını öngörüyorlar. Bunun doğal sonucu olarak da, Almanya ve Fransa gibi başat ülkelerin büyümeleri de aşağı yönde revize ediliyor. Bu noktada tek istisnai ülke var. Bu sene negatif büyüme yaşaması beklenen İngiltere’ nin gelecek yıl ciddi bir sıçramayla pozitif büyümeye geçeceği öngörülüyor. Bunda ülkenin zamanında AB üyeliğini referandumla kabul etmemiş olmasının rahatlığıyla, Avrupa Merkez Bankası’ndan daha bağımsız bir politika izleyerek büyüme yönünde tedbirlerin alınmaya başlamış olması önemli rol oynuyor.

ABD tarafında, Kasım ayındaki başkanlık seçimlerinde Obama’ nın belki yeniden seçildiğine şahit olacağız. Ancak Obama yeniden seçilirse çıkacak yeni sorun, son dönemde yapılan ara seçimlerde Temsilciler Meclisi ve Senato’ da Cumhuriyetçiler’ in ağırlığının artması. Bundan dolayı yeniden seçilmesi durumunda Obama’ nın, Federal Hazine’ nin borçlanma tavanını artırmaya yönelik bir kararı Kongre’ den geçirebilmesi son derece zorlaşacak. Cumhuriyetçiler son kerteye kadar, hatta bazı demokrat senatörlerden de destek alarak Obama yönetimini kitleyebilirler. Borçlanma tavanı artırımının kabul edilmemesi, ABD için bu yılsonunda gerçekleşecek “Mali Uçurum” ile kamu maliyesinde büyük bir riski doğuracaktır. Federal Hükümet bu noktada kitlenebilir. Daha önce Clinton’ ın da başına gelmişti bu. Ciddi sayıda kamu personeli’ nin maaş verilememesinden dolayı işine son verilmesi gündeme gelebilir. Bu yaşananlardan dolayı Sayın Ali Babacan’ın da altını çizdiği konu, başkanlık seçimlerinden sonra bu yaşanabilecek tatsızlıklardan dolayı ABD’ nin Euro Bölgesin’ nden bile daha çok konuşulacak bir ekonomi olabileceği. Bunu da vurgulamak lazım.

K.L.A.: Geçtiğimiz hafta içerisinde AB Maliye Bakanları’ nın bir araya gelerek ESM (European Stability Mechanism)’ i operasyonel hale getirdiklerini açıkladılar. Toplantının hemen öncesinde ise Avrupa piyasalarında satışlara şahit olduk. Yeni adımın, 1.20 seviyelerinden tekrar 1.30’ lara gelen Euro/Dolar paritesi üzerinde orta vadede daha yukarı taşıyacak olumlu bir etkisi olacak mı?

K.A.: AB cephesinde kurumsal olarak bu krizin atlatılmasına yönelik alınan her tedbir pariteyi tartışmasız Euro lehine yukarı taşıyacaktır. Bu zamana kadar paritenin aşağı yönlü sert hareketlerine Avrupalı liderlerin zamanında karar alamamaları neden oldu. Almanya’ nın bu adımlara yönelik direnmesinin sona ermesiyle, Avrupa’ nın kollektif adım atma kabiliyeti arttıkça piyasalar bunu pozitif algılayacaktır. Zaten hali hazırda var olan EFSF (European Financial Stability Fund) ve ESM gibi kollektif tedbirler bir süredir gündemde olduğu için piyasalar tarafından fiyatlanmıştı. Şüphesiz, bu tedbirlerin tek tek hayata geçmesi paritenin gerilemesini engelleyecektir. Bu Türk ihracatçısı için iyi bir şey. Önümüzdeki dönemde ABD ekonomisiyle ilgili sinyaller kötüleştikçe, bahsettiğimiz tehlikeler başkanlık seçimleri sonrasında gündeme gelirse paritede Euro aleyhine bir gelişme olmayacak gibi görünüyor. Avrupa tarafındaki tedbirler hayata geçtikçe bir miktar değer kazandığına da şahit olabiliriz. ABD’ de sorunlar derinleştikçe paritede 1.36’ ları bile görebiliriz. Bu ihracatçımız için sevindirici bir durum. Bundan mutlu olmayacak olan ise Almanya. Çünkü Almanya bilinçli olarak krizin bazı aşamalarını çok kötü yönetiyormuş gibi gözükerek kendi ihracatı için paritenin düşmesi için çaba sarf etti ama istediği kadar başarılı olamadı. Bu noktada önde gelen gelişmiş ekonomiler arasında örtülü bir kur savaşı yaşandığını da göz ardı etmemek lazım. Almanya şu an ABD’ den bile daha düşük ihracat yapıyor. Daha iki buçuk üç sene öncesine kadar dünyanın en büyük imalat sanayi ihracatçısı konumunda olan ülkesiydi. Bu nedenle paritenin 1.18’ lere kadar düşememiş olmasından dolayı hiç mutlu olmadığını düşünüyorum. Fakat burada çok tehlikeli bir denge var. Parite düşsün diye Euro bölgesinde işler çok kötü gidiyormuş gibi bir izlenim vermeye çalışması, Almanya’ nın elinde öyle kötü patlayabilir ki, bırakın Euro’ ya değer kaybettirmek, ortada Euro diye bir proje bile kalmayabilir. Bu yüzden bu tehlikeli oyunlarda biraz dikkat etmek gerekiyor.

K.L.A.: Dünya ekonomisinin sürükleyicisi konumunda görünen Çin, son zamanlarda gelen büyüme rakamlarıyla biraz soluklanıyor gibi görünüyor. Parasal genişleme politikalarına ağırlık vererek dünyadaki genel trendi takip ediyor. Bu noktada uzun vadede Çin’ in konumunu nasıl değerlendirmek gerekiyor?

K.A.: Çin elindeki imkanlar itibariyle şu an Batılı ekonomilerden daha şanslı. Çeşitli nedenlerle ekonomisi durgunluğa girdiği zaman Çin Merkez Bankası enflasyon riskinin de azaldığını görerek, para politikası tedbirlerini beklentilerin de ötesinde yumuşatmak suretiyle daha ciddi bir durgunluğa girmeyi engelleyebiliyor. Tabi ilginçtir, canına yandığımın dünyasında Çin’ in %10 civarında büyümelerine alışılınca %7,5 oranında bir büyümesinin durgunluk olarak değerlendirildiği garip bir konjonktür içerisindeyiz. Başka bir ülke için bu oranda bir büyüme büyük bir başarı olacakken, Çin için bu durgunluk olarak algılanıyor. Piyasada tabirlerin biraz fazla birbirine karıştırıldığı ve değerlendirilmelerin abartıldığını da ifade etmek lazım. Çin gibi bir ekonomi için ihtiyaç duyduğu büyümeye nispetle %5 lerde bir büyüme gerçekleştirdiğinde belki çok ciddi bir durgunluk yaşandığını söyleyebiliriz. Şu an dünya ortalama performansının 2,5 katı kadar büyürken çok büyük bir sıkıntı içine girdiğini söylemek biraz abartılı olur. Bununla birlikte devasa boyutta bir nüfusa sahip olduğu için tüm nüfusun refah seviyesini yükseltmek ve mevcut durumunu sürdürebilmek adına belli bir büyümenin altına düşmemesi gerekir. Alt ve üstyapı yatırımlarını devam ettirerek kendi halkının yaşam standartlarını yükseltmesi gerekiyor. Zaman içerisine girdikleri genel modelleme nedeniyle, dünyaya çok büyük ihracat yapmaktan çok ürettiği malı kendi halkına satarak iç taleple büyüme yönünde bir yapı değişikliğine gideceklerdir. Yalnız iç talebe dayalı büyüme şu an Çin gibi (ve bizim gibi) ekonomiler için çok riskli olur. Çünkü hane halkının bu anlamda çok bir geliri yok. Dolayısıyla ancak yüksek miktarda borçlanarak gerçekleşebilir, bu da ilerleyen dönemler daha büyük sıkıntılar doğurabilir.

K.L.A.: Türkiye’ ye dönersek, bu sene cari açık-bütçe dengesi arasındaki negatif sarmalı yine yaşıyoruz. Cari açığı azaltıyoruz derken, ithalat vergi gelirlerinden yoksun kalan bütçe açık veriyor. %1.5 olan yıl sonu hedefinin 1 puan üzerinde bir revizyon gerçekleşti. Yeni zamlar ve özelleştirmeler gündemde. Bu noktada Merkez Bankası (MB)’ nın yılsonu enflasyon hedefi de sıkıntıya girmiş durumda. Zamlara çok sıcak bakmadığınızı biliyorum. Peki, bu dengeyi nasıl sağlamak gerekir?

K.A.: Açıkça söylemek gerekirse burada bir noktadan sonra siyasi tercihler öne çıkıyor. Neticede Sayın Başbakan’ın kamudaki personel sayısına yönelik siyasi bir tercih süreci var. İktidardaki bir hükümete siyasi tercihleri ve yaptığı kamu harcamalarıyla ilgili bunları telafi edecek metodolojiyi oluşturuyorsa, eleştiride bulunmak hakkımız değil. Çünkü halkın oylarıyla gelmiş bir iktidar ve halk da oylarını belli beklentilerle yönlendiriyor. Bu çerçeveden baktığımızda yapılan harcamaları siyasetin kendi mecrası içinde normal karşılamamız lazım. Fakat bu harcamalar bir dönemin içinde arka arkaya gerçekleştiğinde, kamu harcamaları hedefin çok ötesine geçtiğinde, bütçe hedefleri sapmaya başladığında ve bunu telafi edecek yöntem ek vergi düzenlemeleri olduğunda yapılacak her düzenleme Türkiye ekonomisine bir enflasyon yansımasına sebep oluyor. Söz konusu malların esnekliğine göre de enflasyona 0.3 puanla 0.6 puan arasında bir yansıması söz konusu. Yıl sonu enflasyon beklentisini %6.2’ ye yükseltmiş olan MB, bu son zamlarla %7.2’ yi öngörmek zorunda. Çok sürpriz bir gelişme olabilir. Bu zamları firmalar sineye çekmek isteyebilirler. Otomotivde gördüğümüz gibi, ÖTV ayarlamasının ilk etapta satışları teşvik amacıyla fiyatlara yansıtılmadığını gördük. Dolayısıyla bu ve buna benzer gelişmeler gündeme gelirse 1 puana yakın etkinin daha az kaldığına şahit olabiliriz. Sene sonunda %7.2 ile %7.5 arasında bir enflasyon çıkması beklenirken, sürpriz bir gelişmeye de enflasyonda şahit olabiliriz.

Şu anda piyasalar Türkiye’ nin uluslararası derecelendirme kuruluşları tarafından gerçekleştirilecek olan not artırım beklentisine kilitlenmiş durumda. Fitch tarafından böyle bir adım gelirse, Türkiye’ nin dengeli büyümesiyle bazı kırılganlıklarını tedavi edebildiği ve dolayısıyla dünya ekonomisine durumunun iyi olduğu mesajını verebilir. Notumuzun yükselmesi Türkiye’ ye uluslararası anlamda itibar getirecektir ve mevcut kriz ortamını ne derece iyi yönetebildiğimizin göstergesi olacaktır.

K.L.A.: Cari açığımızın en önemli alt kalemi olan dış ticaret dengemizde son dönemlerde bir iyileşme gözlemliyoruz. Bunda, İran’ a yaptığımız altın ihracatının etkisi olduğu açık. Fakat bu durumun bir süre daha bu şekilde devam edebileceği görünüyor. Buradan hareketle, şirketlerimizin genel olarak ihracatlarını nasıl değerlendiriyorsunuz?

K.A.: Aslında sepet kurun ihracatçımıza yeteri kadar destek olamadığı ortada. Bunda da Merkez Bankası’ nın enflasyonist endişelerinin ana rolü oynadığını görüyoruz. TL ne kadar değer kaybederse o kadar enflasyonist etkisi oluyor ve MB için enflasyonu yönetmek o kadar zor bir hal alıyor. Bu nedenle MB açısından, TL’ nin bir miktar değer kazanması enflasyonu yönetebilmesi açısından kritik önemde. Tabi bu da Türk ihracatçısını fiyat rekabeti noktasında biraz zorluyor. Dolayısıyla bu çerçevede ne küresel konjonktürün ne de yurt içindeki kur düzeninin, ihracatçımıza çok iddialı bir ihracat performansı sunması açısından çok da yardımcı olmadığını görüyoruz. Süreci belki bu şekilde yönetmek gerekiyor. Bu şartlar altında dahi ihracatımızın ayakta kalma mücadelesi vermesi olumlu değerlendirilmeli. Ancak mevcut altın ihracatı çıkarıldığında ana ihracat alanlarımızdaki performansımızın hala yerinde sayıyor olması, çok zor bir konjonktürden geçtiğimizi gösteriyor.

2006’ dan itibaren AB dışındaki ülkelere de ağırlık vererek ihracat pazar çeşitlendirmesi yapmış olmamızın faydalarını görüyoruz. AB’ ye yaptığımız ihracatı toplam ihracatımızın %65’ inden %47’ sine indirememiş olsaydık, Avrupa bu krizi yaşarken biz de felaketleri yaşıyor olabilirdik. Türk ihracatçısı iyi ki, inanılmaz bir mücadele ortaya koyarak Körfez, Afrika, Orta Asya bölgelerine ihracat yapabildi, yoksa başımız cidden daha büyük bir belada olurdu.

K.L.A.: Hem içerde hem global düzlemde ciddi sıkıtılar yaşadığımız şu dönemde, gerek sanayi gerek finans sektörlerinde faaliyet gösteren şirketlerimizin finansal raporlama ve iletişimlerini sağlıklı tutmaları onlar açısından bir avantaj olacak mıdır?

K.A.: Böyle bir konjonktürde genellikle yerli ve yabancı yatırımcılar, bütün bu tabloya rağmen mikro performansını, karlılık ve genel olarak bilanço performansını belli bir düzeyde tutan, borçlanmasını, yatırımlarını çok dikkatli ve özenli yapan şirketleri dikkatle takip edip belki onların hisse senetlerine yatırım yapmayı tercih edeceklerdir. Dolayısıyla böyle bir süreçte bütün bu sıkıntılı tabloya rağmen, esasen ihracatını devam ettirmeyi başaran, iç talebini, finansal performansını belli bir düzeyde tutmayı başaran her firma mutlaka dikkatle takip edilecek ve aynı performansı gösteremeyen firmaların önünde yer alacaktır. Şirketlerin bilanço dönemlerini beklemeden ortaya koydukları performansı zaman zaman açıklayacak bir yapı ortaya koymaları yararlı olacaktır.

AVRUPA BORÇ KRİZİ ve İNGİLTERE

2011 yılı Avrupa ülkelerinin borçlarını nasıl finanse edecekleri sorusuna cevap aramakla geçti. Yeni üretim modelleri yaratılmadan reel kesimde gözle görünür bir iyileşmenin mümkün olmaması, haliyle geriye tek bir seçenek bıraktı: Avrupa Merkez Bankası (ECB)’nin piyasalara bol ve ucuz likidite enjekte etmesi. Beklendiği gibi de oldu. ECB 2011 sonundan itibaren LTRO (Long Term Refinancing Operation) adı altında düzelediği ihalelerle piyasaya 1 trilyon Euro para sürdü. Bu fonlama ile ECB, 3 yıl vadeli ve %1 faizle Avrupa bankalarını fonlayarak sağlanacak kredilerle reel kesimi canladırmayı hedefliyordu. Fakat bankalar bu kredileri kendilerini sigorta altına almak almak adına tekrar merkez bankasına yatırıyordu. Bankaların Avrupa Merkez Bankası’ na yatırdıkları gecelik mevduatlar 2 mart itibariyle 820 milyar Euro ile rekor seviyede gerçekleşti. Yani Avrupa bankaları yeni bir kredi dönüş riski yaşamamak için piyasalara kredi vermeye pek de niyetli görünmüyordu.

2011’e Yunanistan Damgasını Vurdu

Avrupa’ nın borç problemi çok daha geniş kapsamlı ve bütün bölgeyi sarmış olmasına rağmen yılın neredeyse tamamını Yunanistan kaynaklı endişe haberleriyle geçirdik. Tüm piyasalar her gün Yunanistan’ın borçlarını ödeyip ödeyemeyeceğini, temerrüde düşüp düşmeyeceğini fiyatladı. Hergün değişen açıklamalar kafaları karıştırmaktan öteye geçemedi. Avrupa Birliği tarafından gerçekleştirilecek yardımın kapsamı ve miktarı piyasaların diken üstünde günler geçirmesine yetti.

Sonunda 2010 yılında imzalanan ilk kurtarma paketine ek olarak geçtiğimiz şubat ayında 2. kurtarma paketi de onaylandı. Anlaşmaya göre sağlanacak 130 milyar euro tutarındaki kaynağın yanı sıra, geçmişte Yunanistan'a borç vermiş olan banka ve benzeri özel sektör kuruluşları alacaklarının % 70’e yakın kısmından feragat etmeyi (hair cut) kabul etti. 2010 yılında hazırlanan 110 milyar euro'luk ilk kurtarma paketinin geri ödemeleri için öngörülen faiz oranlarında da kesinti yapıldı. Sağlanan imkanların acı bir reçetesi olmadan olmazdı. Tüm bu imkanların karşılığında Yunanistan, halen GSYH'nin % 160’ ına denk gelen borçlarını 2020 yılına dek GSYH'nin % 120,5’ ine indirmekle yükümlü olacak.

Türkçesi, yeni tasarruf ve kesintiler yolda. Yunan halkının aylardır süren isyanın nedeni de bu. Yunan halkı iki taraflı bir kemer sıkmayla karşı karşıya: Ücretlerde kesinti ve vergilerde artış. Gerektiğinde memur maaşlarının dahi ödenmeden, ilgili kesimlerin borçlarını ödemeyi kapsamına alan, sadece borç geri ödemesine ödeme odaklı can sıkıcı bir program.

Yunanistan “out” İspanya “in”

2012 de ise artık Yunanistan gündemden  düştü. Kurtarma paketiyle ilgili soru işaretleri giderildi en azından. Artık gözler beklenen önlemlerin alınıp alınmadığı ve borç geri ödemeleri üzerinde olacak.

Piyasalar yeni bir fiyatlama araçlarını, PIIGS’ in bir diğer üyesi ve adı bir önceki yıl bu kadar sık anılmayan İspanya’da buldu. Toplam borcunun GSYH’ sının %80’ine yaklaştığı, işsizliğin %25’ lere vardığı (genç nüfusta bu oran %50 civarında) ve daha yakın zamanda açıkladığı bütçesinde kamu harcamalarında ciddi kesintiye giden İspanya’ da durum hiç de iç açıcı değil. Başbakan, tam tersi bir havayı yaratmak adına AB yardımına ihtiyaç duymayacaklarını ifade etse de bu yöndeki her açıklaması piyasaları tedirgin etmeye yetiyor. Bu yıl ki en önemli piyasa fiyatlayıcısı ise ülkenin tahvil ihaleleri. Gelen en küçük bir pozitif haber bile borçlanma maliyletlerini azaltarak Euro üzerindeki baskıyı hafifletmeye yetiyor. Tersi durumda da faizlerde yükseliş ve Euro/Dolar paritesinde bir düşüşle piyasalar iki uçta salınıp duruyor. Geçtiğimiz haftalarda yaptığı ihaleleri kazasız belasız atlatmalarına karşın Euro bölgesi bir süre daha, emlak piyasasındaki fiyatlara dayalı kırılgan ekonomisiyle İspanya’dan gelecek haberlere endeksli olacak.

İngiltere’ yi Zor Günler Bekliyor

Kıta Avrupası borç sorunuyla uğraşırken Birleşik Krallık yaklaşan başkanlık seçimleri öncesi yavaşlayan ekonomisiyle nasıl baş edeceğini düşünüyor. Nisan ayının son haftasında açıklanan ve % 0,1’ lik büyüme beklentisine karşın % o,2 daralmaya işaret eden ilk çeyrek sonuçları ülkenin epeydir unuttuğu bir kavramı yeniden gündeme taşıdı: En son 1970’lerde karşılaşılan çift dipli resesyona yeniden merhaba deniyor. Dahası, 2008 finansal krizinden bu yana ilk kez iki çeyrek üst üste küçülerek resesyona girildiği de resmiyet kazanıyor.

İngiltere ekonomisi küçülüyor. Küçülmeye rağmen enflasyonun merkez bankasının hedeflediğinin üzerinde seyretmesi atılacak adımları daha da karmaşık hale getiriyor. Yeni parasal genişlemenin miktarı da bu endişeler altında netleşecek.

Ekonomik daralmanın etkileri ilk olarak bankacılık sektöründe kendini hissettirdi. Geçtiğimiz yıl 7 bin kişiyi işten çıkaran HSBC Bankası, bu yıl 2 binden fazla çalışanının işine son verme kararı aldı. Avustralyalı National Australia Bank (NAB) da İngiltere'de 1.400'den fazla çalışanının işine son vereceğini açıkladı. Bu gelişmeler İngiltere'nin en büyük isçi sendikası Unite’ i de harekete geçirdi. Sendika işten çıkarmalara karşı kampanya başlatacağını bildirdi.

Bankaların önümüzdeki dönemde şirketlere verdikleri kredilerde eskisi kadar rahat olamayacakları ortada. 2008 yılında zirvesine ulaşılan kurumsal kredi hacminin 2016 yılına kadar eski seviyesine gelemeyeceği söyleniyor. Bu kredilerin geri dönmemesiyle oluşacak zararlarda da artış ihtimali söz konusu. KOBİ ve büyük şirketlerin daralacak olan kredi hacmi dolayısıyla finansman sıkıntısı içine girmesi olası. Petrol fiyatlarındaki dalgalanmayı da hesaba katarsak ülkenin nasıl bir büyüme politikası uygulayacağı soru işaretleri yaratıyor.

Birleşik Krallığın mevcdut şartlar altında İngiltere Merkez Bankası’ nın varlık alımlarında yapacağı artırımlara dayalı bir büyüme ile piyasaya likidite vermekten daha somut bir seçeneği görünmüyor gibi. Tüketicilerin harcanabilir gelirlerinde önümüzdeki dönemde ücret artışları kaynaklı gelişme olmayacağı da ortada. Umutlar yılın 2. yarısından sonra düşme eğilimine girmesi beklenen enflasyonun büyümeye yapacağı katkı.

Önümüzdeki dönemin kritik sorusu şu olacak: Dünyanın finans merkezlerinin başında gelen Londra, ciddi bir ihraç ürünü bile olmayan ülkeyi belirsizliklerin giderek arttığı küresel ortamda ne kadar daha taşıyabilecek? Cevabı sadece İngiltereyi değil tüm dünyayı ilgilendiren bir soru..

KEREM L. AKILLI

Türk Telekom Investor Relations Associate

Mahfi Eğilmez Hocamla..

Q: We are face to face against a very heavy agenda. The low growth rates in the US, the decrease in the Chinese PMI, the low demand below expected levels towards German bonds and also, perhaps the most critical thing for us is the change in our country’s rating outlook from “positive” to “stable” by Fitch. Under these conditions, if we look from macro outlook to micro outlook, what does this present scene tell us?


The week that we have just completed is a typical summary of the conjecture that we are in. There is a serious uncertainty and this is becoming more prominent every day. Up to 30 to 40 years ago, we used to look at the mechanical side of things, but since economy is directly related to human psychology, we see that perception of people, their expectations, and their psychology plays an important role in the economy. When
people believe that the economic outlook will become worse, they stop their spending, they change their investments to different areas, they turn towards the US Dollar, which they used to run away from and a terrible shake up happens. This week, similar things happened. In addition, the disagreement of the Super Committee in the US on budget cuts and the fact that they were not able to come to an agreement on debt ceiling, shows us that forget about whether the economy is recovering or not, even the most primary decisions concerning the economy cannot be made. This is a situation seen in many countries.  It damages the expectations and worsens the perception. On the other hand, Europe looks very helpless. They are facing a huge debt accumulation. Their growth is decreasing and the climate looks like they will be entering a recession. This climate is spreading to the whole world. It was stated that China, India, and countries like us were separated from this crisis and that they would be less affected from these developments, but it isn’t happening that way. It is not an easy feat for China to haul the whole load of this crisis. China is a very huge economy, but it is affected even with the smallest disturbance, since it needs to sell its products that it manufactures to the Europe and the US.  The global system affects everyone just like joint cups. Since the beginning of the crisis, Turkey has been able to handle its situation well so far. There was a year of recession that took place, but under these conditions, it can be considered as normal. In the upcoming period, this doesn’t seem possible to continue under the same conditions. Because, it is not something that depends on Turkey. Europe is our actual export center. When we look at the debt figures, it is not possible to disassociate ourselves from the crisis too long. I don’t think that even China, with its huge economy, won’t be able to easily disassociate itself from the crisis. Hence, if the expectations are not fixed, and if negative expectations are not refracted; such as in the case of Greece not being able to take a loan again, if Italy cannot gather herself and if all other countries won’t be able to exhibit positive signs, then this situation will head to serious levels. The reduction that Fitch has made in our rating outlook is principally due to the current account deficit and due to inflationary apprehensions. People who look from the outside are awaiting an orthodox attitude from the Central Bank, which is an increase in the interest rates. The Central Bank is not showing that attitude and it prefers to use other tools instead of adjusting the interest
rates. Fitch must be thinking that the Central Bank is trying to balance the current account deficit with the developments in the exchange rates and they must feel that this is not going to be effective in the short run, so they have reduced our rating outlook. It is evident that they have focused on the policies of the Central Bank. If a decision on an increase in interest rates had been taken in the Monetary Policy Committee (MPC) Meeting, then probably, there would not have been a change in our rating outlook.

Q: Is Fitch or the Central Bank showing the correct approach in this regard?

For the current account deficit, it is important to wait for the last quarter. I was expecting a downward trend in September, but it didn’t happen. In fact, just the opposite, it became to the highest level, as compared to all the previous periods. When you look at it this way, you start thinking whether there is something missing
in the policies of the Central Bank. We know that there are surprises in the way that Turkey approaches things, but from the point of view of the West, such as Fitch, the same approach of looking at things may not be same. I think that the Central Bank should have played a little with the interest rate.

Q: The current account deficit is continuing to increase. Then will the slowing down of the growth, which has been predicted for the 3rd and 4th quarter, not take place?

I think that we will surpass the growth rate of 7.5% in the Medium -Term Plan. I don’t see any slowing down. There is no decrease in the domestic demand. If Fitch also sees this and if there is no decrease in demand even with the increased exchange rates, then they may think that there is no other way to handle this except to increase the interest rates. I also feel that they may be right. The Central Bank has to stay away from an image of not utilizing its most important weapon, which is the interest rates and it should especially use it in these critical times.


Q: The growth, which will surpass 7.5%, and the 4% growth suggested in the Medium-Term Plan (MTP) for 2012 is going to cause us to have a landing that cannot be called “soft landing”.

The number given in the MTP is 4%. The IMF’s estimate is 2.2%. Hence, if we say 3% on average, then this means that there will be a huge decrease after the 8-9% growth in 2011.

Q: Where should the Central Bank position itself at this point? 

The Central Bank’s job is neither very easy. In one side, there is the interest rates instrument, and on the other side when you lower the growth rate too much, there is the problem of getting into stagnation, as in the Europe. As a matter of fact, this is what we call macro economy. Among various contradictions, it is the concept of reaching the intended function by getting a couple of instruments together. In the last MPC Meeting, the interest rates could have been increased somewhat. Even without increasing it, if it had at least given this signal, then Fitch may not have changed the rating outlook.


Q: In his recent speech in London, Ali Babacan shed some light to the economists on the interest rate increase.


Ali Babacan, he is showing an optimistic but also a very cautious approach. If you are managing the economy, then taking an attitude that brings the risks as well as the earnings together is the correct thing to do. He is giving a secret message to spending Ministries by trying to say don’t open up too much and he is also saying that it is not right to grow so fast in this environment. When we look at the January-September period, we see that approximately US$ 60 bn of current account deficit has taken place. The US$ 10-11 bn part of this was directly handled through foreign direct investments. If we put aside the net errors and omissions, then the remaining US$ 40 bn is handled through hot money. I believe that this method is a very low quality way of financing arising from a short sighted approach. This deficit needs to be controlled by decreasing the growth. When I look at all these, I don’t think that Fitch was wrong in their rating outlook reduction. In essence, not bringing Turkey’s note to “BBB” in 2007 was a mistake. When we look at Turkey’s 2007 outlook; when we take the budget deficits and current deficits into account and also by taking the neutralization of the effects of the 2001 crisis into consideration, the credit rating should have become “BBB”. Turkey should have become “BBB” since 2007, while all other economies should have had their credit rating reduced by 1 or 2 levels when the crisis had started. It was wrong to keep the US at
“AAA” during that period. It shows that Fitch did not show a flexible approach when they didn’t do an evaluation during the beginning of the crisis and lowered the rating after the crisis started. I think it was very wrong for them to consecutively lower the credit ratings in Greece, waiting the crisis to start.


Q: What do you think about the idea of focusing on growth instead of always being on guard while financing the current account deficit, and on discarding growth in case of financial troubles?

It is not being widely used now, but many politicians were saying that as long as the current account deficit is financed, then it is not a problem. This became very widespread belief between economists for some time. “As long as finances are found, it is not a problem” or as long as it is financed, it isn’t a problem. But what happens when we can’t finance it? The important thing is how big the current account deficit is, and rather more importantly, it is about how it is financed. Let’s say that Turkey has a current account deficit of 6%, but if this current account deficit is being financed around 80% to 90% with foreign direct investment, then this is not a problem. This is because we don’t have the responsibility of paying back this money. This money will come, it will construct a factory here, then that factory will make some money here, that production facility
will make money, and a portion of that money will be taken abroad as profit. As long as it is earning money, there is no problem. This is because it can sell abroad, exports can take place and Turkey can also benefit from those incomes. But, the real thing that matters is the hot money. A portion of it is portfolio investment; which means either it comes as stock trading, as Treasury bonds or some of it will be directly in the form of
a loan. Either it will come as a deposit or it will come as a credit loan to companies. It is not easy to revolve these. This means that those companies either have to earn money or they have to be exporting in order to pay back that money, so that they can get a loan again. I am speaking to many industrialists. They say that in the past when manufactured goods was produced for U$ 100, the US$ 40 was from imported goods, such as intermediary goods, or raw materials; while now they say that this has become US$ 80. When it happens like this, when it becomes impossible to finance, then it means that all the production will die out. This possibility gives us headache.


Q: You are defending temporary import substitution at this point.


Yes, I am defending this. This has also been misunderstood. I am not an import subsidy person. If you are bringing this tea glass for US$ 1 from abroad, you can’t continue to protect the local manufacturer who is making it for US$ 2. But, you can do this for 3 years. First, the person will start with 2, then it will decrease to 1.50 and then 1.20. The third year, it will come to such a position that it will come down to 90 cents. This is what I meant. Temporarily and partially, import subsidy has to be done in selected areas. The Government, as well as Zafer Caglayan, has also embraced this idea. They have even made preparations for it. In some areas, they have even imposed taxes and they have applied stabilizing taxing. But, widespread usage has not been implemented yet.


Q: Anyhow, before 80’s, this was the application...

Exactly, import substitution is absolutely not a good model. I remember what one industrialist once said: In the past, we would do an import worth of US$ 40, use US$ 60 in national production, now when we say that our import has become US$ 80, then what happened to our US$ 60 production, why did it lose 20% share. So, what did we lose there? If we had supported that person for another 2-3 years, could we have manufactured that piece cheaper, as compared to the one coming from India or China? We have to look at all of these details. Is the energy more expensive, is the labor more expensive or are the taxes too high? We
have to look at these and do an arrangement to revitalize these. In other words, we need to work on this. Otherwise, we will have large current account deficit all the time. We will keep having it and more growth will create more current account deficit. Hence, current account deficit is the problem and a big current account deficit along with bad finances is a problem, we have to look and search to see how we can solve it.
Q: In 2012, there is a targeted account deficit of 8% in the Medium-Term Plan. 8% is very high and in 2012, the liquidity, money flow, and capital input will be tougher as compared to today. The question is to how to handle this deficit. In 2012, there will be a serious liquidity problem in the global system. Although US$ 10 bn of the US$ 60 bn current account deficit is financed by the foreign direct investment, the next year this number may even not be that high.

Q: In an environment, where the global capital is this timid, this will be very difficult.

It is a difficult situation. Thus, even though we get angry at them, these are the things that led Fitch in its latest decision.



Q: There seems to be a paradigm problem that is dominant in the world economy. Now, we see that everything is constructed on volatility, exchange rate wars, and on expectations. For example, exchange rate wars such as Japan Central Bank’s printing of 5 trillion yens and putting it out on the market. Without taking the primary production factors into account, without optimizing and improving them, how we are going to get better? Won’t low growth rates and expectations of recession bring a loosening up of monetary policies? Is there a way out, besides printing money?


I mean there are one or two concepts in my mind, but what you are saying is absolutely correct. When you look at the history of economics, we see that from time to time, paradigms are forced to change. The system, rules, and the understanding, which is dominant today, is always towards accumulation. But when the
accumulation suddenly shows changes, then that paradigm becomes insufficient. The understanding of the concept, its description, and its solution along with our accumulation of economic policies belongs to the era before the globalization. We are used to think that way, which means it was an enclosed capitalist system, because back then there was a socialist system against capitalism. In other words, the world was not in such a global system. First of all, capital movements were not that free. I mean, an American coming to buy a bond from Turkey or a Japanese housewife investing her money here, or a Turkish person is going to America in order to invest money for copper fund; these things could not have been dreamed of. Now, the system has changed completely, but we still perceive this with the old mentality and are trying to get solutions with old policies. Accordingly, we need to create new points of view. And this is what happens with every
crisis. For example, you can look at the crisis, which happened right after the industrial revolution. For instance, the 1930 crisis which came due to the financialization of capitalism... Thus, the system has changed, the situation has changed, the life has changed, but the truth of the matter is that the theories, which explain these things have not adapted. It takes some time, and I think that we are now within this period. Consequently, we try to solve things with the old mentality. For example, remember how the crisis of 1930 was solved? Here is the hole, dig it, fill it etc. Keynesian model, spend money, let people have money etc.... It doesn’t happen this way anymore. America has tried this. It printed trillions of US Dollars and it distributed them under TARP models etc. The Americans who took this money didn’t spend it and they went to invest in funds, and those funds then sent the money to Turkey or to wherever there were high interest rates. It wasn’t like this before. When you distributed the money in America, the Americans were spending it. The butcher was earning, the grocer was earning and the situation was revolving. I mean
that this has changed, so what you are saying is absolutely correct. All the countries have to come together and they have to find a solution. The G20 was founded for this purpose, but it is not happening, in fact don’t forget that even America is not able to find a solution within itself…


Q: Similar to a formation like Bretton Woods...


There is a need for a new Bretton Woods. In addition, we also have to change our economic understanding. For example, the things that we study or teach today as economy is fine, but expectations have entered the situation. There are many reforms, but mostly the economy lessons of pre-globalization are being taught. Even the economists think that way. Globalization is something that is totally different. Now, I have to create a solution appropriate to this and I have to develop it. The IMF’s situation is the same. It has created recently something called precautionary liquidity line. The IMF is always developing the same things. It
never has contributed to the solution. I had written these back in 1998. Back then, I was writing in Yeni Yüzyıl and I found that article. I had made a suggestion to the IMF. Back then, Stanley Fischer was the second person in the IMF. I wrote my suggestions and I sent it to him. There was a 97-98 Far East crisis at the time and immediately thereafter there was the Russian crisis. These crises affected the indebtedness capacity of other nations. For example, it also affected Turkey. Even though it wasn’t directly affected by the crisis at the time, the loaning capacity of Turkey became more expensive, the loan periods became shorter and the same thing happened to Poland, as well as to Hungary... Everyone got affected one way or another. My suggestion to the IMF was to create a guaranteed loan opportunity, i.e. give a guarantee instead of money. For example, say to Turkey that even though that you were not at fault, you got affected due to this crisis. Let’s look at your precautionary measures together and let us become a guarantor to your international loans that you are getting. For instance, if you are going to get a loan for US$ 1 bn, let the IMF become a guarantor to the 30% of this loan. What were the advantages? When the IMF enters the equation, the due dates would be longer and the interest rates would decrease. As long as the country doesn’t go bankrupt, the IMF doesn’t have to give any money, the IMF only gives a guarantee. Today, this is what needed. In fact, today I said the same thing in my broadcast and I am going to send it to Mr. Babacan as a letter. I had suggested this and this is the perfect time to it, and to bring it to attention in G20. This is the essence. At the time, Fischer answered me. He said that it is an interesting suggestion and they were working on it with the World Bank. I think it was an answer out of courtesy. But, it is not something that is suitable to
the mentality of the IMF.


Q: What awaits us in 2012? Around which points do they have to be careful?


I always give the same example. Let’s say that you are going to a battle. You have three weapons. One is a knife, one is a sword, and the other is either a gun or a rifle. In the middle of the road, you are saying that I don’t want to use this gun. Interest rate tool is something like that. The Central Bank has to use not only its
own tools, but also the tools of the monetary policy and financial policy as well and it should not do a compromise and it should use them all. To me, it looks like the Bank will not use interest rates as a tool. Probably, Fitch has the same outlook as well. Thus, I have some reservations. If the CBT can use it, then there is no problem. Of course, our society has also pushed it to this point. Interest lobby and all of these things as well are in the picture. Economy can’t be managed with slogans. You have to be very open in economy. You have to be flexible. Also the same is true with the financial policies. We are constantly using the taking the rabbit out of a hat model in both policies. For example, we can’t increase the interest rates, so let’s increase the reserve requirements. First it surprises, but then it doesn’t have the same effect. Then we come to the budget. In the budget, we are unable to do the direct and indirect tax reforms. We can’t go against the losses and take the precautions against the unregistered activity What are we doing instead? We are creating 2B, new Reciprocity Law, and now introducing paid military service. These are good things; it saves the budget, but only for that year. What are we going to do next year? We again need a rabbit. We are also able to find that rabbit. Let me also say that they made this concept of taking the rabbit out of the hat, as something continuous in the last 5 years. That is something different, that is also a success, but it cannot continue like this. Taking rabbit out of a hat is fine, it gains us some time, but we have to do these fundamental changes as well. It seems to me that we have been neglecting that.


Q: In retrospect to this, I want to say something about the unregistered economy. In my life, I have seen many governments from the left, from the right, or coalitions. Although all of these were talking about taking measures against the unregistered economy, we are still talking about it. Why cannot achieve it? Is there some structural problem or does it originate from political apprehensions?


Actually, a lot of precautions have been taken. For example, some precautions such as the enforcement of some expenses having to be made through the bank in order to record them etc., along with not being able to pay cash. Yet still being unregistered can be alluring. Some don’t want to be registered. Some can be
left unrecorded. Some are smuggled and haggled. This happens not only in Turkey, also in Italy and other developed countries as well. The place where these things happen less is countries like the United States. It happens there too, but I believe it is around 10% to 15%.

Q: How do you evaluate the fact that the Central Bank has not held any FX selling auction this week concerning the exchange rates? What should be the precautions concerning the rise in the exchange rates?


Just recently, I read in one of the articles of Gazi Erçel. It was an article about an institution in America, which did research concerning all the nations. The Turkish Lira is still seen as 12% more valuable against the US Dollar. Of course, the Central Bank doesn’t give a US Dollar TL exchange rate target, but its one eye
is always there. This is because, when the exchange rates go so high, then our domestic market, prices, and inflations and the Central Bank’s inflation targets are also affected along with the inflation itself. Of course, when you look back, there is only one thing that it does, intervention via FX buying. That is not a solution. I am against it. We are unnecessarily utilizing our reserves. It produces aimed results a day or even half a day. Then its effect fades away. Thus, unless the relationship between the US Dollar and the Euro stabilizes, the intervention is meaningless, the US Dollar is becoming more valuable, and we are again returning to the beginning.


Q: You keep saying that since the crisis is an external one, the precautions taken inside are not so effective.


This is like pouring water into our home while our neighbor’s house is burning down. If that fire jumps to us, it can be a precaution, but if you are able to pour water to your neighbor’s home, then that would be smarter.

Q: Well, what is your expectation on inflation? Do you check the Sariyer Bazaar?

There is inflation in the market, there is an increase compared to last year. However, I am already thinking that inflation will be higher in the upcoming period, as compared to its present level. Anyhow, Ali Babacan also said the same thing, as he stated that the inflation can be 10%. I am also expecting it. My first estimate
was about 7.5% to 8%. Back then, some people found my estimate to be too high. Now we have come to 10% level.

Q: Are we talking about a permanent increase due to an increase in core inflation or it is a temporary increase?


Of course, energy has a great effect. I mean, that is a serious effect caused by imported goods to Turkey and energy is a major part of it. But the worst part is that when we leave energy out of it, then we still see the same rising trend. Before, it wasn’t like this. When we look at 6 months or 1 year earlier, there was not any
significant increase in the core inflation. Sariyer Bazaar is the summary of the subject, but I see it in textile products, as well as in food products. I am filtering the seasonal effects. However, when I look at in general, there is an increase in inflation. This is going to happen, it is inevitable. While the exchange rates have gone up to this level, inflation cannot stop, it will have to increase.

Q: The exchange rates have gone up to these levels, and some are also saying that it can increase even more. So, if we also take the increase in the core inflation into account, aren’t we awaiting a high inflation in 2012?


My expectations are also the same, as it can be like 2011. If there is no great decrease in the current account deficit and even if there is, it doesn’t matter, because decrease in the current account deficit means that demand can decrease. Instead of reduction in production, if there is a decrease in domestic demand,
then the producer may not be able to increase their prices. This will create other problems. This time, the producer will lose money and go bankrupt. Thus, I am expecting a high inflation around 9-10% in 2012.


Q: The result from all of this talk is that the visible problem in Turkey is the current account deficit financing and the quality of its financing. What causes the current account deficit? One of the reasons is the import of intermediary goods. Hence, there might be a structural problem in the 
Turkish economy. Unless this structural problem is solved, we will continue to undergo the problem of current account deficit.

Yes, absolutely. What you have just said is a great summary of the situation. Turkey’s main problem is the current account deficit, but the invisible problem underneath it is a structural reform. Not only the current account deficit, but also the taxation is part of structural reforms. Investments in energy are also part of these
structural reforms. Another is the partial import substitution. We have to go from education to justice and to the health system. Some of it has to do with legal reforms, while some of it is about political reforms. Turkey always has disregarded these things. Not only this time, but every time, the same thing happened. When we look back to the last 30-40 years, we always pushed these things back and solved everything by taking out a rabbit out of the hat. These are all temporary solutions. These solutions are good in the beginning, but then we come to such a point that all problems are accumulated. In the past, inflation was exploding during our youth, now the current account deficit is exploding. That is the visible part. What you said is really a great summary. The real part is the structural reforms.

Q: Then, you are not so optimistic about the interest rates?


No, I am not. The interest rates will continue to become higher, especially in a country where inflation is getting higher. Accordingly, it is above the inflation around 1-2 points. Thus, unless we solve the problem of the current account deficit that we have been talking about and if we also have a need for hot money, then interest rates will remain as they are.


Q: As a last question, let me ask this. What are you seeing in 2012 globally and where is Turkey in this picture? What are the special precautions that need to be taken, so that we can overcome it with minimum damage?


I am a bit pessimistic there. I think that this global crisis has three phases. The first phase was the United States of America and that has not been solved yet. It has lightened, but still it is unresolved. America is not the old America. In addition, it has jumped to Europe and I think that Europe’s situation looks worse than
America. I don’t think there will be recovery there in 2012 either. Thus, these two phases will also come in 2012. I also think that in 2012, this crisis will become more effective in countries with emerging markets and in developing countries. The global crisis will show its effects in China, Brazil, India, Turkey, and Mexico.
The US, EU, and emerging economies create the three carrier legs of the global system. The two of these (the US and EU) already have been damaged. If the third leg is also damaged, there won’t be anything to carry the system. I think that the real global crisis will be in 2012 and unfortunately, I also believe that this will have big impact on Turkey. We are losing these opportunities. I hope that instead of throwing Fitch result away, we will take it as a warning and that we will lighten the effects of this crisis. I am pessimistic for 2012. I believe that the fire will grow bigger in 2012.

Q: The current crisis is still manageable...


Exactly, however it will become unmanageable in time. Hence, we will see that the solutions proposed will not solve the problem. Everyone has to solve this with full cooperation with each other. For example, right now Europe and America has to come together and they have to look for precautions to stop this crisis
from effecting China and other emerging economies. Because just like an aftershock, every crisis will turn and hit the one that has caused the original crisis in the first place. Thus, I am pessimistic in this regard.